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转载:“白天鹅”与“黑天鹅”的交织——2018年港股中报业绩深度分析【广发海外策略】

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发表于 2018-9-9 20:59 | 显示全部楼层 |阅读模式

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“白天鹅”与“黑天鹅”的交织——2018年港股中报业绩深度分析【广发海外策略】

廖凌  广发港股策略  今天
文  广发海外策略廖凌

报告摘要
港股中报不差,但业绩增长压力体现在下半年
港股中报不差,但同比增速呈现高位回落。以可比口径,恒生指数、恒生国企指数2018年中报归母净利润增长17.9%、14.1%,较去年中报和年报显著回落。
需求放缓叠加人民币贬值,下半年港股业绩增长承压。2018年中报港股的盈利韧性源于经济和PPI韧性;但进入下半年,将面临两重压力:其一为宏观需求下行压力的增加;其二为汇率增厚大概率转为汇兑损失。恒生主要指数中,又以国内经济和人民币贬值风险敞口高的国企指数面临的增速下行压力更大。

增长质量较好,现金流继续承压
净利润率、杠杆率提升,带来ROE继续上行,支撑港股盈利韧性。恒生综指非金融企业2018年中报ROE为5.8%,高于2017H1和2017H2的半年度ROE,维持改善趋势。
现金流迅速恶化,可能令港股未来盈利前景蒙上阴影。恒生综指非金融企业现金占总资产大幅回落至3%,其中投资现金流出现改善,但经营性现金流和筹资现金流表现不佳。今年上半年,国内去杠杆使得港股筹资现金流超预期恶化。

行业与个股分化,“白天鹅”和“黑天鹅”交织
利润结构:金融、地产仍是大头,周期板块占比提升。金融贡献下降,地产板块归母净利润占比为2010年以来中报最高水平。
行业结构分化已成重要注脚,“黑天鹅”和“白天鹅”交织。周期性行业中,能源板块业绩受益于油价上涨,而PPI高韧性支撑原材料板块业绩高增,但工业板块业绩受到工业增加值拖累;金融、地产、消费板块中报盈利增速回落,但行业之间分化显著,保险、可选消费表现较好;科技板块普遍低于市场预期,预计短期内仍将承压;医疗保健板块中报景气度尚可,但收入端显著放缓值得警惕;一级行业中,公用事业板块中报表现出色。

配置建议:紧扣中报,把握确定性
从中报的角度出发,建议围绕三条线索配置行业:1)下半年宏观经济增长结构中,出现边际好转的基建产业链,港股可重点关注建材、重机械;2)权重板块中,在需求放缓的整体趋势下,关注中报表现较好的后周期板块,如保险、公用事业、消费服务;3)人民币贬值预期下,关注股息率较高、盈利增长较好且不受贬值影响的香港本地龙头股。

风险提示
全球风险资产波动率明显上行;国内经济预期下行;盈利不达预期




报告正文
1 港股中报不差,但增长压力体现在下半年         


“内忧外患”背景下,港股18年EPS一致预期难逃被下调的遭遇。本轮港股业绩下调分为三个阶段:其一,4月份以来,国内去杠杆加速推进,资管新规落地灯因素使得社融大幅下滑,拖累国内经济和中资股盈利增长预期;其二,6月下旬人民币贬值、贸易战,使得市场对18年业绩增长极度悲观,存在一波快速下调;其二,8月中旬公布的港股通权重科技股如腾讯、舜宇光学等公司发布的中报表现严重低于市场预期,加剧了市场担忧。
从最新的18年指数EPS一致预期来看,市场共识已较为悲观,其中对恒生指数的预期偏低。市场一致预期对18年恒生指数EPS仅有1.75%的增长,考虑到恒生权重的金融、地产板块EPS下调较为缓慢,即使纳入汇率因素后可能也显得过度悲观;对于18年国企指数EPS的预期增长为5.74%,考虑到汇率风险敞口可能接近4%,以人民币计价的EPS增速接近10%,更加接近实际值。因此,从未来的EPS下调风险来看,若国内经济下行、贸易战、人民币贬值进入更加悲观的情形,国企指数的EPS下调压力要高于恒生指数。


2 增长质量较好,现金流继续承压         

2.1 港股中报ROE继续改善

从盈利能力来看,净利润率、杠杆率提升,带来ROE继续上行,支撑港股盈利韧性。恒生综指非金融企业2018年中报ROE为5.8%,高于2017H1和2017H2的半年度ROE,维持改善趋势。杜邦三因素中,权益乘数和销售净利润率均出现改善,资产周转率相比17年报增速放缓,但相比17年中报变化不大。
预计下半年,恒生综指非金融企业ROE可能面临压力,一方面是收入放缓将带动资产周转率下行,另一方面销售净利润率将受PPI下行拖累。但整体而言,由于能源、原材料、房地产等权重板块ROE仍维持改善趋势,预计恒生综指非金融公司ROE仍将维持较高水平。


如果结合长周期的估值数据,恒指的性价比还未达到最佳状态。港股主要指数03年以来的PB估值均在3/10分位及以下,但ROE所处的历史分位并不算太高,大部分低于历史均值。从PB-ROE的维度看,港股的中长期吸引力还远比不上09年初和15年底。


2.2 现金流迅速恶化,可能令港股未来盈利前景蒙上阴影

现金流恶化仍是困扰港股上市公司的一大顽疾。恒生综指非金融企业现金净额占总资产迅速回落至3%,较2017年中报的9.0%和2017年报的8.3%显著下滑;净现金流占收入比为-0.2%,港股非金融企业的造血能力仍然堪忧。
从现金流分项来看,投资现金流改善,但经营性现金流和筹资现金流迅速恶化。投资现金流通常反映企业产能投资行为的变化,恒生综指非金融投资现金流净额占收入比收窄,供给端好于市场预期,周期性行业并无明显的供给扩张,支撑相关行业盈利韧性。经营性现金流的恶化主因在于需求端的萎缩,而筹资现金流的恶化根源在于信用骤紧,2018年中报筹资现金流净额占收入比重仅有0.2%,较2017年显著下滑。
预计下半年在信用修复政策推动下,筹资现金流状况将边际改善,但在去杠杆的整体大环境下,信用政策微调仅能阶段性修复企业现金流量表,不足以改变现金流恶化的趋势;加上港股盈利增速的进一步放缓,可能使得经营性现金流继续恶化。整体来看,恒生综指非金融企业的现金流状况仍不容乐观。



3 行业与个股分化,“白天鹅”和“黑天鹅”交织  

3.1 大类板块及一级行业业绩比较:相同的趋势,不同的速率

2018年中报,港股各大类板块收入、归母净利润增速出现下滑。相比2017年报,各大类板块2018中报收入增速均出现下降;相比2017年中报,仅可选消费(主要受房地产行收入提升影响)、TMT板块(主要受电信业收入提升影响)收入增长加速。从盈利增长来看,各大板块18年中报归母净利润增速回落,均不及2017年中报与2017年报增长水平。


各大类板块盈利增长质量较好,消费板块ROE绝对值最高,周期板块ROE提升幅度最大。正如我们于本报告第二部分所提示的,销售净利润率改善支撑ROE上行。从绝对值来看,消费板块ROE最高,而受到国内PPI高位震荡、环保限产等因素的影响,周期板块ROE实现加速改善。


横向比较各GICS一级行业,营收、归母净利润增速及ROE呈现出类似的结构分化。收入端来看,房地产板块增速最高,主要受益于前期房价上涨时期销售的项目开始结算的影响,2018年上半年房地产行业收入同比增长28.6%。归母净利润增长和ROE来看,原材料表现最好,这主要得益于环保限产、供给收缩及市场集中度提升的因素,使得原材料价格稳定在高位,推动盈利增长加速、ROE改善。



3.2 利润结构:金融、地产仍是大头,周期板块占比提升

港股分行业利润结构方面,金融业贡献下降,地产业归母净利润占比为2010年以来中报最高水平。2018年中报,金融与地产业净利润占全部港股净利润的比重仍维持高位,达到67.1%。金融业净利润占比连续两年下跌,从2016年上半年的62.8%下降至52.1%,而地产业净利润占比为历年上半年最高,高达15%。其他净利润占比增幅较大的行业还包括能源业、原材料业。

3.3 行业结构分化已成重要注脚,“黑天鹅”和“白天鹅”交织

从GICS一级行业来看,港股中报表现喜忧参半,结构分化已成重要注脚。
能源板块归母净利润增长受益于油价上涨。能源板块净利润增速从2017年最高点回落,但同比增速仍接近50%。从历史数据来看,能源板块盈利增速与油价相关度较高,2018年上半年WTI原油价格累计上涨23%,支撑能源板块盈利增速维持在相对高位。我们认为,高油价将为能源板块18年全年盈利增速提供保障。
上半年PPI高韧性支撑原材料板块业绩高增,随着下半年PPI下行,原材料板块业绩增速将出现放缓。原材料板块归母净利润同比增速与PPI相关度较高,上半年PPI高位震荡,使得原材料板块归母净利润同比尽管回落但仍有77%的较高增速。下半年预计PPI会延续下行趋势,使得原材料板块盈利增长承压,但考虑到供给收紧与环保限产的影响,PPI下行斜率不会过于陡峭。
工业板块盈利增速则受到低工业增加值的拖累。今年以来,全国规模以上工业增加值始终保持低位,上半年累计同比增速仅为6.7%,拖累工业板块盈利增速。
金融、地产、消费板块中报盈利增速普遍回落,但行业之间分化显著。金融板块盈利增长整体降速,但保险板块归母净利润增长好于市场预期,地产板块则是绝对增速最高;消费板块中,可选消费好于必需消费品,部分必需消费品的公司出现业绩“黑天鹅”。
科技板块普遍低于市场预期。GICS信息技术板块是中报业绩“黑天鹅”出现频次最高的板块,板块整体归母净利润同比已经骤降为负增长,软件与服务子行业盈利增长受制于政策趋严、竞争加剧背景,而技术硬件与设备、半导体产品与设备则受到需求放缓和贸易战的双重冲击,因此信息技术板块短期业绩预计依然承压。
医疗保健板块中报业绩温和降速,但景气度尚可。GICS医疗保健18年中报归母净利润同比为30.4%,较17年报的49.5%有所下行;值得警惕的是,收入端增速的过快下行或是潜在的风险,18年中报收入增速从17年报的45.8%降至15.2%。
公用事业板块业绩表现较为出色。GICS公用事业板块收入增速从17年报的26.3%降至21.9%,但归母净利润增速从6.5%加速至17.9%,具备抗周期属性。




如果结合GICS二级行业的来看,港股中报业绩“白天鹅”和“黑天鹅”交织的特点更为清晰。
其中,工业品、消费服务、公用事业表现较好。消费者服务板块中,物业服务、教育、酒店表现出色;工业品中,商业和专业服务盈利改善,但现金流继续恶化(如环保服务);公用事业板块中,火电业绩底部回升,燃气板块业绩加速。
而必须消费品、信息技术板块表现严重低于预期,食品、饮料、零售、软件、互联网板块业绩增长不达预期,不少公司是港股通重仓股,拖累市场情绪;能源、原材料、地产等仍保持较高增速,但业绩趋势已显著放缓。


3.4 科技股权重股“集体沦陷”,业绩多数不达预期

从权重个股的业绩来看,备受南下资金追捧的科技中报集中低于预期,大大拖累市场情绪。将金融股剔除后,科技股成交金额占全部南下资金成交金额比例较高。我们筛选出港股通中受南下资金影响较大的6支权重科技股:腾讯控股、中芯国际、瑞声科技、舜宇光学科技、中兴通讯和金蝶国际,可以看出除金蝶国际表现较好之外,其余科技权重股中报盈利增长均显著降速。
通过对6只权重公司构成的板块进行业绩分解,收入增速从17年报的44%降至19.7%,而归母净利润同比则从17年的56%大幅回落至-2.6%。在中报不达预期的背景下,市场对于腾讯控股、中兴通讯、瑞声科技、舜宇光学科技4家公司的18年EPS一致预期出现显著下调,使得股价表现较差。




4 配置建议:紧扣中报,把握确定性

整体而言,2018年港股中报并不算太差,但需求放缓、人民币贬值等因素使得未来盈利增长仍存压力。从中报的角度出发,建议围绕三条线索配置行业:1)下半年宏观经济增长结构中,出现边际好转的基建产业链,港股可重点关注建材、重机械;2)权重板块中,在需求放缓的整体趋势下,关注中报表现较好的后周期板块,如保险、公用事业、消费服务;3)人民币贬值预期下,关注股息率较高、盈利增长较好且不受贬值影响的香港本地龙头股。

4.1 配置线索一:国内政策放松背景下的基建产业链

7月份以来,我们曾多次提示国内政策放松的逻辑,下半年在信用政策微调、财政发力的前提下,工业周期品整体受益于基建反弹。而从基本面的角度,我们优先配置不依靠加杠杆实现盈利能力提升的细分板块,且龙头效应明显的领域。
我们看好一类固定资产周转率好于预期,且ROE具备韧性的板块,包括建材(水泥)、重机械(工程机械)等,其基本面改善的持续性更强。


4.2 配置线索二:权重板块中,后周期的保险、公用事业、消费服务

通过对GICS二级行业的分析(见3.3部分),我们得知尽管宏观需求在放缓,但港股中的部分后周期行业体现出更强的抗周期能力,典型的板块包括保险、公用事业(燃气等)、消费服务(物业服务、教育、酒店等)。
保险板块年初的估值回调比较明显,但中报盈利增长好于预期。恒生保险板块PB位于历史低位,接近2010年以来均值-1倍标准差。在基本面经历一个远低于预期的一季度后,港股保险板块中报已恢复较快增长,估值与基本面维度仍存在落差。
公用事业板块是属于18年中报一级行业中少数的业绩加速板块,具备较强的防御优势。加上近期板块的PB估值已回调至接近历史均值-1倍标准差,配置的性价比仍在提升。
消费服务板块中报归母净利润增速达66%,为2012年以来最高;杜邦三因素分解来看,杠杆率小幅提升,资产周转率微跌,但净利润率大幅上涨,促使ROE较快上行。值得警惕的风险来自于政策端,消费服务板块中仍需短期规避教育板块。




4.3 配置线索三:股息率高、不受贬值影响的香港本地优质龙头

以恒生香港35指数成份为代表的香港本地龙头股在2018年中报中表现突出,在收入仅增长2.1%的情况下,净利润增速达18.4%。从盈利能力来看,销售净利润率上涨明显,促使ROE上行。
另外,香港本地优质龙头公司由于采用港币为本位币计价,受到人民币贬值的影响较小,加上盈利增长稳定、股息率普遍较高,因此在当前的弱市下配置的价值提升。我们统计到香港35指数近12个月股息率超过4%,相对恒生指数、恒生国企指数、恒生综指等指数3%-3.5%的股息率更有吸引力,且下半年盈利增长并不会由于人民币汇率贬值而下调。


风险提示

全球风险资产波动率大幅上行的风险
国内经济预期大幅下行的风险
上市公司盈利不达预期的风险
发表于 2018-10-7 10:55 | 显示全部楼层
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