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嘉实基金邵健:从成长中寻找最深度的价值 zt

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发表于 2018-7-17 22:16 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式

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    一个企业,如果每年给予股东5%的红利,但是没有成长,40年下来复利只有6倍左右;另外一个企业,如果每年保持15%的增长,但是没有红利,40年下来的复利则达到267倍,所以说离开了成长,复利意义也就比较有限。

       邵健:非常高兴在美丽的杭州与大家进行交流。去年以来,A股投资风格出现了非常大的转变,价值风格在过去一年表现非常好,成长风格却出现了较大的调整,尤其是一些估值较高的成长股下跌的幅度较大,部分个股甚至达到70%、80%,而以美的、格力、万华、招行等为代表的价值型蓝筹涨幅较大。

       如果在两年多以前,2015年上半年,你要说自己是价值投资者,可能有点不好意思,但是到了2017年你说做成长投资,可能也会有类似的感受。尽管如此,我还是想说,从较长的时间维度来看,成长投资是有非常有魅力的投资方法。作为最坚定的成长投资者之一,我们未来还会继续帮助投资人从成长中去寻找最深度的价值。

       为了避免歧义,我们先对今天所探讨的成长投资做一个简单的界定。

       我们这里说的成长投资,主要是侧重于“寻找未来盈利增长较快,内在价值迅速提升、动态投资价值显著的证券”的投资方法,这种方法对静态估值的高低并不是特别关注。和成长投资相对的是狭义的价值投资,狭义的价值投资“侧重寻找价格低估的证券,不同于成长型投资,价值型投资者偏好PE、PB或其他价值衡量基准偏低的股票。”

       当然,这两种投资方法也有相通之处:第一,他们都是受基本面驱动的投资;第二,他们都追求以低于企业内在价值的价格去进行投资。只不过价值投资要求企业静态估值也较低,而成长投资不太在意企业静态估值,主要关注动态的价值。所以,成长投资与价值投资都属于基本面投资或广义的价值投资。我们今天这里的讨论里不涉及对广义价值投资的评判,对于广义的投资或价值投资我们是高度肯定的。

       好的,前面绕了个小圈,现在回到成长投资。关于成长投资,我今天和大家交流的主要包括四个方面。

成长投资是长期最有魅力的投资方法之一

       第一,成长投资是长期最有魅力的投资方法之一。在A股市场,如果你想买一个成长性相对好一点的企业,假如未来3年30%左右的增长,通常要15-20倍的市盈率,当然市场上也有一些估值不是很高的企业,比如说5、6倍市盈率、1倍PB的企业,但他们的成长性多数较低或者未来发展存在一定的不确定性,就是说买股票想要又好又便宜很难。但是通过成长投资,我们可以找到很多又便宜又好的股票。

       2000年初,当时的白药的静态市盈率接近70倍,市净率接近7倍,估值并不低。但是在过去的17年中,白药盈利增长了140倍左右,所以,如果从长期动态估值来看,当时的白药只有0.5倍PE、0.1倍PB。其它很多大家非常关心、非常喜欢的企业,像茅台、伊利等企业,历史上远期动态估值也都曾经有1、2倍PE甚至更低的阶段,这就是成长与成长投资的魅力。当然,不光是在A股,在海外市场也是一样,像腾讯、网易、Amazon、Netflix等很多优秀企业,都曾经长时间处于静态估值较高,但是动态估值存在较强吸引力的阶段。

       如果我们每十年回顾一下证券市场,可以发现,无论是美国证券市场,还是中国证券市场,十年下来表现最佳的企业,基本上都是收入或盈利实现高增长的企业。

       巴菲特先生最强调投资的要素之一就是复利。实际上对复利的重视就是对成长的重视,因为如果没有成长,复利的意义就会很小。一个企业,如果每年给予股东5%的红利,但是没有成长,40年下来复利只有6倍左右;另外一个企业,如果每年保持15%的增长,但是没有红利,40年下来的复利则达到267倍,所以说离开了成长,复利意义也就比较有限。从实践角度来看,巴菲特喜欢的股票,大多具有非常好的成长性,比如可口可乐、运通等。

       所以,从较长时间维度来说,成长投资是最有魅力的投资方法之一。

       不光在回报方面,在其他方面成长投资也有很好的一些特点。比如说可以使投资机构长期支持、陪伴一些优秀企业的成长,更好地通过金融支持实体经济;成长投资的投资者心态比较稳定,不用天天在市场上寻找机会,买进卖出,有利于长期投资理念的形成等。

成长投资是挑战性较高的一种投资方式

       尽管说成长投资的方法非常有魅力,但是不得不说这种方法是非常具有挑战性的。
       对于成长投资者而言,你需要对企业未来若干年的收入、盈利、现金流、资本开支等进行预测,为了做好这些预测,投资人需要对宏观、产业、企业、项目等很多方面去做前瞻性的分析与预测。

       例如,在产业方面,投资人需要预测产业未来的成长空间、成长速度,产业更迭的可能性、产业的内部结构变迁、产业集中度的变迁、产业的上下游的关系转变等等;在企业的层面,投资人需要去研究这个企业团队方面的能力与稳定性,研发与技术的储备、市场的能力、资源整合能力,以及内部的激励等等方面。

      除了上面提到的技术性工作的挑战,成长的投资人还会面临很多长期投资过程中心境上的挑战。每一个成长投资的过程,投资人都经常受到煎熬,因为任何一个伟大的企业,发展过程都不会一帆风顺,而是不断面临巨大的挑战,这需要投资人多次作出再判断并面临是否要调整组合的拷问。在这个过程中,投资人还面临如何管理风险、管理集中度、克服市场阶段性机会的诱惑等挑战。

       关于这两年成长投资在A股市场所面临的挑战,我们认为很大程度上是投资者把成长投资和投资成长给混淆了。

      在我们这个市场上,历史上90%以上的所谓成长投资,实际上只是投资成长或者说是成长博弈。因为在这些过程多,大多缺少对产业、企业未来若干年相对深入的分析,同时这样一些购买成长股的行为,大多很难符合投资的标准。既然不符合投资的标准,也就谈不上成长投资了。

       所以这两年A股市场所谓成长投资的挑战,实际上只是投资成长或成长博奕所面临的挑战。如果这两年坚持成长投资,还是有非常多的机会可以去把握,也能够有不错的收益。

       像A股的索非亚、山西汾酒、海康卫视等优质成长股在过去的两年中都有很好的表现,在港股和美股中,腾迅、比亚迪电子、瑞声科技、吉利汽车等的涨幅也很惊人。我们一直坚持成长投资为主,在16年以来所谓风格挑战的这个阶段组合回报依然是比较理想。

成长投资关乎战略新兴产业发展与国家长远竞争力

       除了对于资产管理业和投资人来说,成长投资是非常重要的一种投资方式之外,其实成长投资的力量是否存在、是否强大,对于国家长远的竞争力也是非常重要的一件事。国家的竞争力,尤其是大国的竞争力很大程度上取决于未来的战略性产业的发展。信息技术、生命科技、军工、半导体、航天航空、先进制造等等行业的企业,大多估值较高,风险较高,资本需求较大,发展过程中面临很大的波动,他们的发展都需要成长投资力量支持。

       如果一个国家,尤其是大国如果缺少成长投资的支持,这些代表未来的产业发展通常相对困难。如果有了长期成长投资力量支持,则会对这些产业的发展起到很大的推动作用,除资本的支持,这些企业在战略,资源的匹配、人才的激励、商业模式的优化、阶段性困难的克服等很多方面都能得到帮助。

乐观看待未来的成长投资

        最后,我表达一下现在对于成长投资的观点,我对于成长投资在这个阶段是相对乐观的。

       第一是技术和产业。从现在向将来展望,很多领域都有巨大的成长空间,无论是IT的一些新兴领域,还是生命科技的前沿方向,还是新材料、高端制造、生产性服务等很多产业都有较大的发展空间。

       第二是企业发展的生态。现在到了比较好的阶段,经过过去几十年的发展,中国涌现了大批的优秀的企业家和优秀的企业,他们引领更多的企业家与企业快速成长。与此同时,中国的人力资本、基础设施、产业配套等也日益改善,这样的环境有利于成长性企业快速发展。

       第三就是估值。经过过去两年多调整,大量成长型企业的估值已回到了30倍以下,看到明年和后年,部分企业的估值已变的有吸引力。

       第四是人们的心态。2015年大家不太关心价值股的时候,恰恰是投资价值股较好的时机,现在多数投资者不怎么关心成长股,也许一些优质成长投资机遇就快临近了。巴菲特说过,当别人贪婪的时候我们需要恐惧,别人恐惧的时候我们更需要贪婪,现在大部分投资者对成长投资比较恐惧的,也许正是我们应该关心优质成长股的阶段。最后我还是强调一下,投资成长并非成长投资,成长投资所选择的应当是少数预期成长性较好,动态估值较低的优质成长企业。

       以上是我对成长投资的一点简单看法,不当之处,大家多多指正!
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