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巴菲特的投资策略:并不定义在某一种投资形式上,而是不断演化精进 zt

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发表于 2018-3-23 17:43 | 显示全部楼层 |阅读模式

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原创 2018-03-22 姚斌

2018年3月17日
我一直认为早期巴菲特的投资策略以“捡雪茄烟蒂”策略为主,但是陆烨飞在他的《巴菲特的估值逻辑》论著里却不是这么认为的。《巴菲特的估值逻辑》选取了巴菲特投资生涯的三个时期中的20个案例,其中有大名鼎鼎的美国运通、伯克希尔-哈撒韦、喜诗糖果、《华盛顿邮报》、政府雇员保险公司、内布拉斯加家具卖场、可口可乐、富国银行、中美能源和IBM等等,书中引用大量资料还原了当时的标的公司的状况及历史背景,探究巴菲特究竟是如何做出投资决策的,展示了巴菲特投资演化的整个进程。
作者将巴菲特的投资过程分为三个时期:早期即合伙制年代(1957-1968),中期(1967-1988),近期(1989-2014)。早期的巴菲特基本上遵循了格雷厄姆“捡雪茄烟蒂”的投资策略。这种“雪茄烟蒂”公司通常业绩平平,前景不明朗,但由于其市场交易价远低于公司账面价值或是可变现价值,因此还是值得捡起来猛吸一口。其代表作之一就是于1958年买进的桑伯恩地图公司。桑伯恩的业务是为保险公司绘制城市地图。但是随着新技术的问世,其业务每况愈下。彼时巴菲特发现,公司当时的交易价格为473万美元,而公司账上的股票和债券组合就价值700万美元。虽然公司业绩每况愈下,但每年依然有盈利,远未到入不敷出的地步。于是,巴菲特通过收购多数股权实现控股,将公司的有价证券和地图业务剥离,并聪明地将部分有价证券置换为地图公司股票,迅速实现前者的价值。
然而到了1964年,巴菲特投资美国运通的时候,似乎就颠覆了之前“捡雪茄烟蒂”的投资策略。美国运通是一家以旅行支票和信用卡为主要业务的类似保险的公司。但是美国运通还有一个业务,就是现场仓储业务,这个业务主要是为客户的存货以及其他资产提供真实可靠的收据,以便这些客户可以使用这些资产作为抵押物,从银行和其他金融机构获得贷款。1963年,美国运通遭遇的“色拉油丑闻”事件就是属于这个业务的。色拉油丑闻发生前,运通的股价是60美元,到1964年初,股价下跌至最低的35美元。巴菲特经过市场调查,发现美国运通的旅行支票和信用卡业务并未受到冲击,因此买进美国运通股票。
作者指出,美国运通看起来好像是一家杰出的企业,在其核心业务上有显著的结构优势。“最重要的业务,包括旅行支票业务和信用卡业务,则是具有特许经营特质的一流业务,充溢着长期持续增长的前景。”基于运通1963年的净利润,巴菲特买进的市盈率是16倍。对于巴菲特而言,这并非一个廉价的收购案。这表明,巴菲特那时就致力于寻找一个真正优秀的企业,即一家有结构性竞争优势的企业,并从全盘考虑,愿意以一个合理的价格对这种企业进行投资。作者认为,这笔投资显然不是一个雪茄型的投资。也许正是这笔投资随后的成功,促使巴菲特后期更倾向于为收购优质企业而支付的一个公允的价值,胜于为了一个很好的价格而购买一家平庸的企业。
由此,作者在《巴菲特合伙年代的反思》一节中指出,巴菲特即使在早期也涉及了许多不同种类的投资。此间,他既没有局限于投资本杰明·格雷厄姆型的雪茄烟蒂类便宜的投资机会,也不仅局限那些品质一流的企业。桑伯恩地图属于属于前者,而美国运通属于后者。在这两者之间,巴菲特也投了一些特殊的项目,明显地使用了另一种投资策略,即中远期的配对交易。在1965年1月18日的致股东信中,巴菲特写道:“我们最近开始了一种策略型做法,有望在很大程度上减少来自估值标准的巨变所引起的风险……”
巴菲特在合伙年代,虽然他所投的企业类型五花八门,但它们也表现出了几个关键的共性:首先,巴菲特似乎在有意避开企业基本面完全散架或正在烂掉的公司。即使投资了像桑伯恩那样的公司,也明确甄别出这类企业需要改进的地方,比如一个积极的催化因素介入。同时也回避那种快速烧钱的公司。其次,巴菲特会就其投资的企业做全面的基础性调研。这种调研包括对相关企业基本功能的详尽了解。再次,巴菲特对于那些不仅有主营业务的企业,还会极力去理解每个分支业务自身的经济性,从不局限于只是从一个整体财务的视角去看待这类企业。
作者在第21章《巴菲特投资策略的演进》中得出结论说,巴菲特并不定义在某一种投资形式或投资策略上。从1957年开始的最初投资合伙制到今天,他的投资方式显然在不断演化精进。早期巴菲特的投资策略可以归结为,找到市价总值低于其所持资产可实现价值的公司,追寻看起来很有吸引力的那些企业。比如,当巴菲特投资桑伯恩之类公司的时候,这类公司股价很低,赢利很少,因此市盈率较高。但是,①巴菲特并没有只是评估其市盈率,而是寻找市价总值明显低于所持资产可实现价值的公司。②巴菲特并不仅仅按照流动资产净值选择公司,更关注那些具有正数利润和相关业务具有发展前景的公司,例如桑伯恩就是因为市场的技术变化,而处在结构性衰退许多年的企业,但它的利润仍然为正数。与此同时,③巴菲特还甄别企业的经营是否正处于改善之中,能否成为这种积极发展的催化剂。
早期巴菲特投资策略还有一个重要的方面是,即使在合伙制年代的早期,他都很关注企业的管理团队。在挑选一流的经营经理人方面,他付出了很大的精力,并非只是一味地寻找便宜的公司。此外,他还涉及控股权投资,积极为企业带来所需的变化。当取得了控股权之后,在影响企业经营方面起到了关键的作用。巴菲特对投资的一些思考真正的基础是从企业所有者的角度对每一个投资案例认真审视的结果。他会评估相关企业的关键人物和核心资产,并会评价他们对企业未来发展的可能影响。从伊始,巴菲特的策略就是要较多的介入,而不仅仅是格雷厄姆风格——仅仅按照流动资产净值法计算目标公司的价值。
通常我们会认为,促使巴菲特发生根本转变的是查理·芒格先生,其标志事件是于1972年买进喜诗糖果。巴菲特自己也说过,查理·芒格使得他从“猩猩”迅速进化到了“人类”,否则他“会穷很多”。巴菲特的好朋友比尔·盖茨先生也说,“如果没有芒格的辅佐,巴菲特恐怕很难做得这么好!”但是我觉得,巴菲特如果之前没有经过那样的深谋远虑,恐怕后来的查理·芒格先生也未必会起到什么作用。
正如作者所指出的,他的研究所发现的最令人诧异的是:巴菲特的投资没有仅局限于便宜的股票或资金收益率高的企业,也不局限于某个特定的方面(如,增长)或深厚的价值。实际上,巴菲特的投资生涯,一直处在持续的演进之中,究其原因,或是受市场机会的驱动,或是由于自身的精进,或是由于他所掌管的资产的资源属性和局限性。与此同时,有些投资标准则贯穿于其整个投资生涯,诸如诚信和称职的团队。其他的方面,像持续的增长、公司创造复利的能力或公司对巨额资金的需求,则是随着时间的推移而演化精进的结果。这种演化精进使得巴菲特从成功地管理一家私募投资合伙企业,转型到成功地运作一家全球最大的投资机构之一。
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